作者：赵伟团队

来源：长江宏观固收（cjscmacro）

事件： 1990年代，日本资产泡沫破灭，开启主动去杠杆之路，但效果并不理想。

（信息来源：长江证券研究所）

回顾历史，发达经济体主动去杠杆多发生在危机爆发后，如美国、日本、韩国等。 去杠杆有“主动”与“被动”之分：主动去杠杆阶段，存量债务增速阶段性回落，宏观杠杆率抬升速度明显下降；被动去杠杆，经济高速增长、债务规模温和上升，也可以实现杠杆率的下降。海外经验来看，去杠杆多为危机爆发之后主动去杠杆，企业或居民部门是去杠杆的主要对象。1990年资产泡沫破灭后的日本、1997年亚洲金融危机后的韩国、2008年金融危机爆发后的美国，均进行过主动去杠杆。（韩国去杠杆的经验，敬请参考长江宏观近期报告《1997年，韩国如何处理债务违约？》、《再论韩国信用违约的处置》）

发达经济体去杠杆的一般政策搭配是“松货币、宽财政、强监管” 。 日本和美国去杠杆期间的货币、财政政策搭配较为相似，只是进度有所差异。去杠杆期间，两国货币政策较为宽松，低利率与量化宽松并行，降低企业负债成本、补充市场流动性。例如，日本1991年起持续下调贴现率，2001年正式施行零利率、并通过购买长期国债向市场注入流动性，正式开启量化宽松之旅。美国2008年连续下调目标利率至接近零利率，并自2008-2013年间施行4轮量化宽松。去杠杆期间，美国和日本财政政策更加积极，扩大财政支出、加大公共投资；美国还在金融危机后施行减税政策以刺激消费和投资。

企业和居民部门去杠杆期间，日本和美国曾以政府部门加杠杆，来对冲可能的经济下行压力。 日本去杠杆期间，企业和居民部门去杠杆、政府部门加杠杆，政府部门杠杆率从1997年的92%持续抬升至2004年的148%。美国去杠杆期间，居民部门杠杆率快速回落，非金融企业部门杠杆率整体稳定，政府部门杠杆率从2007年的61%抬升至2014年的101%。

从去杠杆效果来看，日本去杠杆历时10年之久，经济却持续低迷，并陷入通缩困境，去杠杆远不如美国成功。 1994-2003年，日本企业部门杠杆去化历时10年之久，政府杠杆率明显抬升，然而经济却持续低迷，CPI持续负增长、并且不断恶化，直到2003年以后，通缩恶化的迹象才有所好转。对比2008年金融危机后的美国来看（美国政府杠杆率于2008-2012年抬升，此后基本稳定，经济和通胀水平也逐步企稳回升），日本1990年代去杠杆并不成功。

去杠杆期间，银行对“僵尸企业”注资救助、出清不力，是日本1990年代去杠杆失败的重要原因之一。 1990年代，日本企业部门资产负债表恶化、滋生大量“僵尸企业” 1，银行不良资产快速增加。然而，主银行制度 2、政府注资救助惯例下，银行倾向于隐藏而不是暴露风险，继续注资“僵尸企业”。1992-2002年，日本企业中“僵尸企业”平均占比17%，日本银行为处理不良贷款造成的损失约90万亿日元，几乎相当于1986-1990年间日本新增贷款的80%。尽管不良贷款处置规模快速增加，银行不良贷款率仍持续攀升，“僵尸企业”出清不力产生大量新增不良贷款是重要原因。

“僵尸企业”出清不力，导致过剩产能去化缓慢、经济结构优化受阻，拖累日本经济增长持续低迷。 日本“僵尸企业”中，不乏钢铁、船舶等传统重化工过剩产能企业。这些企业得益于银行注资免于破产，能够继续运营，导致过剩产能去化缓慢，并在一定程度上挤出新兴产业信贷投放，极大地影响了经济结构的调整进度。从产能和产能利用率指数来看，1990年代日本经济衰退，产能利用率明显下滑，但长达10年的时间里，日本产能并未出现收缩，钢铁产能甚至放缓了去化速度。大量僵尸企业的存在，使得1990年代日本过剩产能难以出清，经济结构调整进度滞后，是日本经济持续低迷的原因之一。

与日本不同，我国去杠杆以“结构性去杠杆”为主要思路，债务收缩与经济结构优化双管齐下，实现结构性去杠杆的同时，为经济高质量增长打下基础。 我国去杠杆以“结构性去杠杆”为主要思路，从压缩债务规模和优化经济结构两方面双管齐下。一方面，推动过剩产能、“僵尸企业”加速出清、降低分子端压力，信贷支持先进制造等产业发展，实现负债结构优化；另一方面，分母端优化经济结构、提升经济增长质量，实现结构性去杠杆的同时，为经济健康发展打下基础。

通过以上分析，我们发现：

1） 回顾历史，发达经济体主动去杠杆多发生在危机爆发后，如美国、日本、韩国等。 海外经验来看，去杠杆多为危机爆发之后主动去杠杆，企业或居民部门是去杠杆的主要对象。1990年资产泡沫破灭后的日本、1997年亚洲金融危机爆发后的韩国、2008年金融危机爆发后的美国，均进行过主动去杠杆。

2） 发达经济体去杠杆的一般政策组合是，松货币、宽财政、强监管；“宽财政+松货币”政策组合下，私人部门去杠杆往往对应着政府部门加杠杆。 去杠杆期间，日本和美国，均采用宽松货币政策，低利率与量化宽松并行，降低企业负债成本、补充市场流动性。去杠杆期间，美国和日本财政政策更加积极，扩大财政支出、加大公共投资，以提振国内需求；美国还在金融危机后施行减税政策以刺激消费和投资。

3） 日本、美国去杠杆政策组合较为相似，但是日本去杠杆效果却远不如美国成功。 日本和美国去杠杆期间的货币和财政政策搭配较为相似，只是进度有所差异。从去杠杆效果来看，日本去杠杆历时10年之久、政府杠杆率大幅抬升，经济却持续低迷，并陷入通缩困境。而美国政府杠杆率于2008-2012年大幅抬升，此后基本稳定，经济和通胀水平也逐步企稳。

4） 日本去杠杆失败，与“僵尸企业”出清不力、经济结构优化受阻有关。 1990年代日本去杠杆期间，主银行制度、政府注资救助惯例下，银行机构选择隐藏而非暴露风险，继续注资“僵尸企业”，导致大量经营不善、落后产能企业出清缓慢，经济结构优化进度受阻，拖累日本经济长期低迷。

5） 与日本不同，我国去杠杆以“结构性去杠杆”为主要思路，债务收缩与经济结构优化双管齐下，实现结构性去杠杆的同时，为经济高质量增长打下基础。 一方面，推动过剩产能领域的“僵尸企业”加速出清、降低分子端压力，信贷支持先进制造等产业发展，实现负债结构优化；另一方面，分母端优化经济结构、提升经济增长质量，实现结构性去杠杆的同时，为经济长期健康发展打下基础。

参考文献：

1.“僵尸企业”指的是，因经营不善和缺乏发展前景而陷入财务危机、如无法获得新增信贷则无法偿还债务的企业。

2.主银行制度下，主银行是企业的最大债权人和股东，当企业出现违约迹象时，主银行有继续注资的动力。

风险提示

1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

【本文推送内容节选自长江研究2018年6月11日发布的研究报告《1990年代，日本去杠杆做错了什么？》】

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